世纪证券：利达光电 薄膜技术是公司核心竞争力
　　投资要点：
　　公司位于光电产业链中游。产品主要应用于微显示投影产品，以出口为主。
　　公司所掌握的多项国内外领先技术--特别是光学薄膜技术已达国际领先水平，构成了他的核心竞争力。
　　受益于产品结构调整和原材料价格下降，公司毛利率水平稳中有升，好于行业平均水平。
　　募投项目达产后，公司产能将大幅提高，部分产能提高幅度达500%以上，市场扩张前景良好。
　　我们预测公司07、08年基本每股收益为0.26元和0.27元，对应的合理估值区间在7.8元-10.7元之间，上市首日股价有望突破13元。
　　客户资源丰富，产品出口为主公司主营业务为光电元件的生产销售，产品包括光学透镜、光学棱镜、光学辅材及光敏电阻等，产品以出口为主。
　　公司客户主要集中在日本、我国台湾、德国、韩国、美国及香港等地区，包括索尼、爱普生、佳能、三星、德国蔡司等国际著名厂商。2004-2007上半年公司外销比例分别达58.5%、65.6%、68.8%和56.4%。

　　薄膜技术是公司核心竞争力
　　光学薄膜是指用物理或化学方法在基地表面涂敷一层或多层透明介质或金属薄膜，以实现光学元件的分光光谱特性。光学元件作为能够承担光的传输、控制及承载技术信息的光学基础产品，是制造各种光学产品的核心部件。而在光学元件制造工艺中光学薄膜技术则是其关键技术之一，这一点在精密光学元件的加工过程中尤为突出。
　　目前，公司已凭借自主研发及合作开发等方式掌握了光学薄膜技术中的膜系设计、精密光学薄膜溅射靶材制造、磁控溅射成膜、大角度消偏振薄膜设计与制造、膜厚监测与监控等多项核心技术，特别是后三种技术已达到国际先进水平。
　　此外，公司还在研发中心的体制下分别设立了光学工艺、薄膜技术、光机等三个研究所和技术管理、非球面制造两个部门，分别从事相关技术的自主研发或合作开发研究。
　　核心技术缺失一直是我国电子信息产业发展的瓶颈之一，虽然我国光电产业发展迅速，在全球市场中占据较大的市场份额，但高端技术仍是产业发展的障碍之一。但公司却凭借所掌握的核心技术在国际市场赢得了较高的声誉和市场地位。目前公司生产的棱镜、透镜等产品已得到国际大客户的认可，合色棱镜和TIR棱镜全球市场占有率均超过20%，在国内处于领先地位。薄膜技术是公司的核心竞争力所在。

　　位于产业链中游，市场容量巨大
　　公司属于光学元件与组建加工业（简称光学元件行业），位于光电行业产业链的中游。光学元件行业是光电产业链的核心，其上游为光学材料行业，主要为中游行业提供光学玻璃及辅材等原材料；下游行业为光电整机制造业，产品直接面向消费者。

　　公司所产产品属于光学元件中的精密光学元件。据PIDA统计，2005年全球精密光学元件市场规模首次突破100亿美元，达到114亿美元，年增长率为22%；2006年达到148亿美元，年增长率为30%。预计未来几年全球光学元件市场的成长性仍将保持20%以上的增长率。

　　公司产品的下游市场主要为数字投影机、数字高清大屏幕投影电视、DVD等消费类电子产品。
　　2006年投影机及各式光碟机的市场规模合计占全球市场的38%，相当于06年56亿多美元。另据PIDA统计，2005年全球各种投影机市场规模已达648万台，CD/DVD播放机、DVD-ROM光碟机等各类光碟及总产量超过6.3亿台，并且预计未来仍将保持较高的增长速度。而由此相应产生的微显示投影设备市场规模2008年将超过1200万台，年增长率超过15%。公司产品的市场容量巨大。

　　毛利率稳步上扬，产品调整与原料价格下降形成双保险
　　2004-2007z公司毛利率分别为22.33%、26.85%、28.25%和28.58%，基本保持了稳步上扬的态势。究其原因，可以归结为以下三个：产品结构调整、原材料价格下降及内外销比例调整。
　　应该说，公司毛利率水平的稳步上涨主要得益于公司加大了透镜和棱镜产品中工艺水平要求更高的细分产品的生产和销售，从而使得这两种产品的毛利率水平稳步提高，特别是透镜的毛利率水平从2004年的19.55%提升到了2007上半年的30.98%，上涨了11.4个百分点。此外，2005年公司新增了光学辅材（溅射镀膜靶材）的销售，该产品毛利率高达50%，为综合毛利率的提高做出了贡献。
　　产品结构调整之外，公司原材料价格的下降也相应提高了公司的毛利率水平。报告期内，公司主要原材料价格均呈现出了下降趋势，其中占原材料成本比例达35%以上的光学毛坯采购价格稳步下降，其中2006年较2004年透镜光学毛坯均价下降了38.6%，棱镜光学毛坯下降了57.1%（但棱镜毛坯07年上半年出现反弹）。

　　内外销毛利率水平的差异主要来自于人民币升值产生的影响。报告期内，由于公司外销占比较大，人民币持续升值给公司带来了一定的汇兑损益，外销产品毛利率水平出现了一定下降。在此前提下，公司加大了内销的销售比例，由2006年的28.92%提升到了2007年上半年的41.01%（见图表2），从而规避了部分汇兑风险，使公司毛利率能够保持相对稳定。

　　募投项目将大幅扩张产能
　　公司募投项目共需资金2.81亿元，共投资高清晰微显示系统关键光学部件生产线、特种精密光学元件产业化及精密光学薄膜配套用溅射靶材生产线等三个项目，投资额分别为1.85亿元、0.62亿元和0.34亿元。

　　技术可行性方面，公司三个募投项目中第一个项目已实现大批量生产，后两个也已向客户小批量供货，因此在技术方面公司准备得比较充分，风险相对较小。市场可行性方面，三个募投项目的市场前景都比较看好，项目新增产能完全可以被消化，且公司已于现有客户建立了良好的供求关系，市场需求不成问题。我们只对公司在管理及销售方面的有些许担心，此次募投项目新增部分产品产能达500%以上，将骤然增加公司生产、销售等各个环节的运转压力，公司管理能力须接受一定的考验。
　　项目效益方面，公司估算上述项目达产后合计将为公司新增销售收入6.45亿元，净利润0.58亿元，分别为2006年公司全部销售收入和净利润的1.7倍，预计五年可收回全部投资。如上述预测准确的话，此次募投项目达产后（2009年）将大幅提高公司的产能规模和销售规模，销售收入年复合增长率将达到40%左右。
　　风险分析
　　产能大幅扩张的配套风险：公司募投项目达产后，公司部分产品的产能将在原有基础上扩张500%以上，对公司运营各个环节的正常运转都是不小的考验，因此有可能会出现管理方面的风险。
　　客户过于集中的风险：近几年，公司前五名客户的销售占比均在50%以上，且主要集中在日本、我国台湾、我国香港及欧美地区，因此公司存在对主要客户过于依赖的风险，一旦某些重要客户减少订单，可能会给公司经营带来困难。
　　人民币汇率变动风险：公司产品主要以出口为主，近三年的出口占比均在60%左右，并且主要以日元或美元结算，随着人民币升值压力的不断加大，公司汇兑损失也会有所增加，存在汇率变动的风险。
　　所得税变动风险：公司此次发行后外资股占比将低于25%，届时公司可能无法享受针对外商投资企业的税收优惠，而适用内资企业法定税率，因此发行后公司所得税率有可能由原来的10%上升为15%，存在所得税率上升的风险。
　　盈利预测
　　预测假设：
　　1．公司募投项目进展顺利，2009年能够顺利达产；
　　2．毛利率保持稳定，并有小幅上升；
　　3．发行后实际所得税率15%。


　　估值与定价
　　公司属于光电元件行业，可比上市公司中国内A股上市的仅有凤凰光学一家（600071），香港上市的有舜宇光学（2382.HK），可做估值参考。

　　由上表可以看出，A股与港股在光电元件行业的市盈率估值方面存在一定差异。考虑到同为A股的凤凰光学更具参考价值。同时公司募投项目达产后，公司未来三到五年的业绩复合增长率至少可达30%，以PEG=1计算，合理PE也在30倍左右。因此在参考同类公司并考虑公司自身情况的前提下，我们认为给予公司30倍的PE是合理的。以07、08及09年基本每股收益0.26元、0.27元和0.39元计算，对应的估值区间在7.8元-10.7元之间。
　　公司发行价确定为5.1元，相对我们的估值下限有35%的折价，同时参考近期新股上市后的溢价情况，预计上市首日可突破13元，之后步入价值回归过程。建议投资者参与申购。（世纪证券　窦昊明）